内容提要:1990年代以来，随着外汇储备功能发生转变，对外汇储备币种结构治理分析的均值—方差框架占据了上风。基于外汇储备币种结构治理的基本原理和国际经验，本文认为我国的外汇储备币种结构治理重心应向财富功能转移，并根据分档治理确定币种构成的不同基准和计值标准，渐进地调整币种结构。

　　要害词:外汇储备；币种结构；国际经验

　　2001年以来，中国外汇储备持续快速增长。截至2006年4月底，中国外汇储备已跃居全球首位。这一现象使中国外汇储备治理政策倍受关注，对外汇储备币种结构治理的质疑也开始浮出水面。一种担忧认为，美元资产在中国外汇储备中所占比重过高，美元大幅贬值会使中国外汇储备遭受重大损失，中国应该立即调整外汇储备的币种构成。上述担忧实质上提出了两个基本问题：中国外汇储备币种结构治理应遵循何种思路?中国外汇储备币种结构调整应以何种形式实施?本文在总结基本理论和国际经验的基础上，拟对上述问题做出回答。

　　一、外汇储备币种结构治理的基本理论

　　布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度进入“无规则”时代。随着国际货币多元化趋势的出现，外汇储备币种结构治理的重要性日益显现。对此，理论界从三个视角展开了研究。

　　1.均值—方差视角的分析

　　均值—方差视角是分析外汇储备币种结构的最常见角度。在这一分析框架内，外汇储备被视为财富存量，中心银行被视为在给定风险水平下追求最大收益的投资者，中心银行的核心任务是找到一系列给定风险水平下能提供最高收益率的资产组合，并在其中根据自己的风险收益偏好予以选择。从本质上说，这一方法是资产组合理论在外汇储备治理领域的应用。

　　均值—方差分析在实践中面临三个技术性难题，这些难题涉及有效资产组合边界的识别和有效资产组合的选择。第一个困难是如何选择合适的参考篮子以衡量外汇储备价值。第二个困难是如何处理风险收益关系的不稳定性。第三个困难源于有效资产组合选择中的主观性。

　　2.交易视角的分析

　　交易视角是分析外汇储备币种结构的另一角度，由杜利(Dooley，1987)提出。针对均值—方差分析框架，杜利指出：均值—方差分析框架针对的是货币当局净外国资产而非总资产；净资产的有效组合可以通过分别治理总外汇储备资产构成和(或)总负债构成而获得；即使净外汇储备资产的币种构成在均值—方差分析框架中是有效率的，也没有充分理由说明，总外汇储备资产币种构成或总负债币种构成各自均为有效资产组合。资产方或负债方的调整能优化净外汇储备币种构成，这给予货币当局特定自由度以追求其他目标。

　　尽管交易视角分析富有新意，但杜利也承认，这一分析方法在实践中也存在一系列缺点。首先，机构安排也许使净外汇储备资产币种构成优化难以实现，非凡是在外汇储备资产治理与外债治理相互独立的情况下，这一点尤为可能。其次，假如外币借款决策高度分散，或债务工具比资产工具有相对更长的期限，或外国借款人限制债务的币种定值，则从负债方实施净外汇储备资产币种优化比从资产方实施更为困难。最后，外汇交易成本——至少是主要货币的交易成本应当说相当低。在这一环境中，从资产方实施的净外汇储备资产币种优化成本更低。

　　3.干预视角的分析

　　干预视角分析是均值—方差视角分析的延伸，其主要思想类似于基于资产定价模型基础上的消费决策(CCAMP)。在这一决策过程中，投资者倾向于在收入较低时使用资产以熨平消费波动。这要求资产组合在收入较低时有较高价值，在收入较高时有较低价值。这一思路在外汇储备币种构成治理中体现为：假如外汇储备主要用于为经常项目赤字融资，则在经常项目头寸最虚弱时，以进口参考篮子衡量的外汇储备价值应最高；假如外汇储备主要是用于维持汇率稳定，则在本币贬值时，以干预货币参考篮子衡量的外汇储备价值应最大。换句话说，在最有可能被使用时，外汇储备应该以价值最大的形式持有。干预视角的分析隐含意味着，无论是出于稳定汇率所需还是为经常项目融资所需，干预视角的有效资产组合并不完全包括均值—方差分析框架内的有效资产组合(即给定风险条件下收益率最高的组合)，它涵盖有彼此强烈负相关关系的组合。

　　干预视角分析方法的使用依靠于货币当局猜测均值、方差、协方差的能力，这使得干预视角分析面临均值—方差分析方法相同的一些问题。此外，这一方法在应用中需要明确外汇储备应用时的环境。

　　二、外汇储备币种结构治理的国际经验

　　长期以来，多数国家对外汇储备币种构成数据保密。根据国际货币基金组织的统计，截至2006年，只有23个国家每季度披露外汇储备币种构成，这包括11个工业化国家，7个东欧转型经济体、前苏联、5个新兴市场经济体。数据的缺乏使得相关实证检验面临困难。尽管如此，一些学者还是利用各种渠道获得个别案例国家的数据和信息以及IMF提供的外汇储备币种结构加总数据进行了考察。

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　　1.外汇储备币种结构治理思路的实证考察

　　在外汇储备币种结构治理思路方面，实证考察得出的结论并不完全一致。事实上，考虑到外汇储备功能的多样性和储备币种治理中的多种约束因素，这一结果并不令人吃惊。

　　一些研究表明，均值—方差分析框架对外汇储备币种结构治理实践有较强的解释力。本巴斯特(Benbast，1980)研究了以色列1972—1976年间的外汇储备币种构成，其研究结论是：从进口篮子衡量储备价值的视角看，均值—方差分析框架在以色列表现良好。在类似的研究中，哈里斯和金(Harris & Chin，1991)考察了韩国1980—1987年间的外汇储备币种构成，其研究结论是：从进口篮子衡量储备价值的视角看，均值—方差分析框架在韩国表现良好；尽管干预视角分析框架表现不如均值—方差分析框架，但也有一定解释力。

　　均值—方差分析框架对现实有绝对解释力的看法并未得到学术界的完全认可。冰岛大学经济研究局实证考察了冰岛1987—1993年间的外汇储备币种的构成，结果表明：均值—方差分析框架很难说明冰岛的外汇储备币种构成。杜利(1987)考察了93个发展中国家的外汇储备货币构成和外币负债。为分析需要，这些国家被分成不同类别。杜利从考察中得出两个初步结论。其一，均值—方差分析方法在单独国家的考察中更为有效，而将其应用到国家集团加总分析中，则会产生误导；其二，总储备资产货币构成表现与均值—方差分析框架并不一致。此外，杜利提出粗略测度外汇储备币种构成决策中交易和资产组合因素的方法：一方面，假如用即期汇率计算的储备货币构成比用固定汇率计算的更为稳定，则说明中心银行侧重考虑资产组合因素，另一方面，假如用固定汇率计算的储备货币构成更为稳定，则说明中心银行更关注交易因素。利用这一思路计算的结果表明：交易因素和资产组合因素在外汇储备币种构成中被予以了相对平衡的考虑。