三、外汇储备治理的国际经验比较

　　外汇储备激增和外汇储备的过量增加了外汇储备资产治理的难度。储备治理者治理储备的三原则是流动性、安全性和收益性，其中安全性是基础和核心，储备治理的目标就是要在安全性的基础上，兼顾流动性，降低成本增加收益。

　　如何衡量持有外汇储备资产的成本，目前国内流行观点认为持有储备的成本就是投资国内的投资收益率与投资外国证券(主要是美国国债)的利率之差，本币升值将会带来储备资产的损失、这种分析不够细致。衡量持有外汇储备的成本，可从官方角度和整个社会角度进行分析。从官方(央行)角度分析，前面分析冲销政策时已涉及，主要是央行发行债券或者票据时支付的国内利率成本与外汇储备投资国外资产所获得收益率之差。

　　从整个社会(国家)角度分析，可分为机会成本观点与实际成本观点。机会成本观点认为持有外汇储备的成本等于国内普通投资回报率与投资美国国债收益率之差，假如说考虑机会成本，那么就要考虑风险收益，这种风险收益是指减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度Rodrik and Velasco(2000)估计遵守Guidotti-Greenspan-IMF规则将使资本流动发生逆转的概率减少10%，假设金融危机的成本为GDP的10%(该假定比率不高，见Hutchisonand Noy，2002)。那么、遵守Guidotti-Greenspan-IMF规则的风险收益将等于GDP的1%。假如不考虑这种风险收益，单纯从机会成本的角度就无法解释为什么新兴国家会愿意增持这么多的外汇储备。从实际成本的角度看、根据央行外汇储备的增加来自于结售汇，分析成本需要分析外汇的来源，假如是从国外借贷的，那么整个社会的外汇实际成本就是借贷利率与持有外国国债短期资产收益之差；假如是外国资本(包括证券或者直接投资等)主动流入东道国国内的，整个社会的储备成本几乎没有(外资投入的成本和收益均不计算)，收益就是持有外国国债短期资产的收益。

　　本币升值是否会带来储备资产的损失?取决于购买力发生作用的地区，假如是国际上，则只是一种折算成本币的账面损失。从储备的国际购买力角度来看，无论是否升值，存量储备资产代表的国外货物购买力仍然是一样的，买10万吨铁矿石的外汇储备升值后还是能够买用外币计价的10万吨的铁矿石。若考虑通货膨胀因素，在考虑国外通货膨胀因素时也需考虑持有本币的国内通胀因素。

　　近年来外汇储备的急剧增加也带来了外汇储备治理的一些新变化，这些变化包括：增持能带来更高收益的金融工具、资产币种分散化和将外汇资产用于选择性的用途。本文将对国际上外汇储备治理的经验和趋势作一个总结：

　　1.近年来各国官方储备的结构变动(主要涉及金融工具结构以及货币结构)反映了各国储备治理策略的改变

　　虽然出于流动性和安全性考虑，金融工具仍主要集中于政府或准政府债券，但新的趋向是部分储备转向较高风险较高收益金融工具，甚至如货币期权、黄金及与通胀相关的外国债券等。

　　日本的储备治理理念仍属于被动治理的政策观点，对储备资产风险—回报敏感性较差。而在其他一些亚洲国家，尤其是韩国和新加坡，纷纷扩大了储备资产的金融工具范围。如韩国和新加坡成立了外汇基金及专门的投资公司来追求更长期、更高回报的目标。几年以前，亚洲的新兴经济国家的外汇储备主要投资于短期存款和短期外国证券(主要是美国国债），现在投资的产品扩大到利率衍生品和股权资产等。

　　金融工具结构的转变需考虑构成储备增加来源的项目期限和风险匹配、比例限制等。期限匹配是指对造成外汇储备增加的因素进行结构性分析的结果，如由经常项目盈余和外国直接投资净流入增加的外汇储备较为稳定，可以考虑投资一些中长期限、具有更高收益的国外资产；由短期证券资本流动所形成的外汇储备可以考虑投资一些短期的国外资产。如香港货币当局根据不同的目标、储备资产不同的风险特征、不同期限等来构造不同的资产组合，比例限制是指可以将外汇储备的一定比例投资于具有更高收益的国外资产，其余投资于流动性强的短期国外资产，对于投资于高收益的那部分国外资产央行可以自己治理，也可以由央行成立一家独立的公司或者基金来运作治理，甚至也可以委托给另一家信誉很好的公司来治理。如2005年7月1日，韩国将外汇储备资产价值的10%划拨到一家独立的实体——韩国投资公司(KIC)来进行治理。新加坡20世纪90年代就成立了新加坡投资公司(CIC)，GIC公司现在治理着超过1000亿美元的不用于外汇干预目的的外汇资产，以取得更高的收益。

　　2.储备币种比例的变化

　　来自IMF的数据显示(见表3)，近年来美元储备占总储备的比例稳定在64%左右，欧元的比例由1999年的18%上升到2004年的24.3%(部分原因来自于欧元升值效应)。尤其在亚洲，美元储备占了绝对主导地位，这是因为美国固定收益市场的深度、广度和流动性相比日本和欧元区具有明显的优势，各国外贸的主要对象和资本流入的主要来源都跟美国更密切。2004年，美国财政部发行的债券中70%被外国官方机构所持有。虽然美元近年来表现疲软，但可以预见，未来较长一段时间内，美元仍将是各国官方(尤其是东南亚)外汇储备资产的主要储备币种。

　　3.外汇储备资产治理被用于一些选择性的用途

　　这一策略实施见诸于如石油输出口组织的石油基金、俄罗斯偿还外债、中国台湾向银行分配资金150亿美元用于资助投资、我国为国有银行注入600亿美元资本等。设立石油基金的背景，是近年来油价波动幅度大和不可猜测，带来了石油出口收入的不稳定性，为了稳定石油出口收入，俄罗斯、挪威、委内瑞拉和阿曼等石油出口国已经没立了自己的石油基金，其他的石油输出国也在考虑建立该类基金。

　　这些外汇储备资产创新性的用途依靠外汇资产的来源和追求的目标，将货币汇率政策同财政政策、宏观经济同微观主体、央行储备治理市场风险同其他实体所持外汇储备的资产组合治理联系了起来，将短期货币、金融资产转变为长期的财富持有(可能包括非金融资产)，作为分散美元价值波动所带来的资产风险的一条途径。其中最值得注重的中国台湾将其外汇储备约7%的资产共150亿美元用于重大项目投资，这对引外汇储备的保值、促进经济增长目标来说是一个重大的储备治理策略创新。