(三)外汇储备迅速膨胀的原因

　　长期有偏的外经贸制度导致中国国际收支出现高额、持续的双顺差局面。随着国际产业转移、全球供给链的变化，日、韩以及中国台湾等经济体将大量劳动密集型加工组装工序转移到境内，东亚经济体的对美贸易顺差逐步转化为中国对美的贸易顺差。在强大的利益主导下，国家关于加工贸易、出口退税等方面的政策调整缓慢。与此同时，国内市场规模、低廉且供给充足的劳动力、稳定的经济与社会环境、优惠的FDI政策等四大因素吸引大量FDI流入。由于中国FDI是与出口而不是进口之间存在较强关联度，结果巨额FDI与出口因素相互作用，共同支撑双顺差格局。

　　汇率形成机制及资本项目治理政策，使得双顺差转化为官方持有的外汇储备。汇率形成机制由企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中心银行干预三方面构成。结售汇制将民间的大部分外汇和政府其他外汇资产，集中到外汇指定银行。在外汇周转头寸限制下，外汇指定银行将头寸外的外汇，拿到银行间外汇市场出售。为了维持汇率稳定，中心银行将供过于求的全部外汇买下，转化为官方外汇储备。企业只能持有外汇账户限额以内的外汇，其有真实交易保证的经常项目用汇得到中心银行的保证，而资本项卜的用汇需求则受到不同程度的控制。资本项目治理长期着眼于应对资本流出及支付危机，调整缓慢。虽然出台了“藏汇于民”政策，但居民不愿意接手即将贬值的外币资产。

　　外汇储备问题与美元的霸主地位及人民币国际化进程滞后，有着千丝万缕的联系。本币国际化固然无法改变双顺差局面，但是，正是因为美元的地位、本外币之间泾渭分明，才使得储备增长初期，弱势货币国家追求积累美元资产；才使得本币调整以美元为主要参照物，过多考虑出口竞争力因素；才使得中国最终以庞大外汇储备的形式，承担全球经济失衡的调整责任。从储备的原始意义看，一个简单的逻辑是，本币具有国际储备货币地位的国家无需持有外汇储备。

　　四、储备规模过大的影响及合理水平估算

　　(一)正面影响

　　中国巨额外汇储备的形成及快速增长，是改革开放政策取得巨大成功的重要标志。外汇储备首先是一笔财富，它增强了国家信用，是稳定本币汇率的重要保障。巨额外?正储备大大提高了国家信用等级，降低了政府和企业在国际市场的融资成本。为中国金融体制改革、人民币可自由兑换预备了条件。

　　(二)规模过大、增速过猛的不利影响

　　第一，货币政策的独立性越来越难以保持。外汇占款成为中心银行基础货币投放的主要方式，成为银行体系流动性增加的主要渠道。为了冲销基础货币投放，人民银行主要通过发行央行票据回笼货币，还本付息压力越来越大。

　　第二，外汇占款从结构上削弱宏观调控的效果。出口多、引资多的地区或行业，人民币资金相对充裕，而外汇创收少的地区或行业人民币资金相对短缺，加剧资金在不同地区和行业间分配的不平衡。

　　第三，持有高额外汇资产的风险加大。在中国的官方外汇储备资产中，外汇储备占绝大部分，其余为非凡提款权、国际货币基金头寸和黄金储备。据估计，中国的外汇储备70%以上是美元资产，其中美国国债及政府机构债约占70%(结构与日本类似)。一般估计外汇资产的名义收益率在4%左右。从中长期看，美元对欧元、日元等主要货币呈贬值趋势。市场对包括中国在内的亚洲央行对美国国债的操作极为敏感。减持美国国债将引起国债价格下跌，反过来使得中国的美元资产贬值。随着全球经济失衡的发展，此类问题很轻易引发国际经济冲突。

　　第四，存在很高的机会成本。持有外汇储备的机会成本等于国内资本收益率减去持有外?正储备的收益率。中国投资美国国债的总体收益率在3%左右，而国内投资收益率估计在12%左右，因此每年外汇储备的机会成本在9%左右。

　　第五，授人口实，加大了人民币被动升值的国际压力，一些落后国家、国际组织纷纷向中国提出要求，希望中国承担更多国际责任。

　　(三)合理水平的估算

　　外汇储备的合理规模是一个区间的概念，区间的上限对应高级别风险，区间的下限对应低级别风险。各界对中国外汇储备合理规模的争论较大，从满足应急需求的角度，我们对2005年外汇储备的合理水平做了以下估计：

　　1.进口用汇。根据外汇储备与进口的比例，外汇储备的合理区间为1600至3300亿美元。

　　2.偿付外债需求。考虑中国短期外债与长期外债的特点，该指标的上限应为短期外债余额。短期外债对汇率预期较为敏感，可将其余额的50%设为该指标的下限。偿付外债需求的区间为600至1200亿美元。

　　3.外资利润汇出。估计中国FDI存量为2700至3000亿美元，外资利润率预计在10%至15%之间。因此，外资利润汇出的区间为300至450亿美元。

　　4.干预外汇市场。以金融机构的外汇买卖作为度量标准，确定干预市场所需资金规模。在目前汇率制度下维持3至6个月的外汇交易所需外汇规模区间为350至750亿美元。

　　2005年中国宏观经济处于中低风险水平，因此，当年中国合理外汇储备规模为3000至4000亿美元。

　五、几个似是而非的观点

　　(一)维持市场信心是否构成了外汇储备新的核心功能

　　基于东亚国家“没有信誉的固定汇率制”观点(麦金农，2005，中译本)，有学者认为，外汇储备新功能的核心是维持市场信心，因此，规模大小无所谓，只要资产收益率可接受即可。

　　此观点混淆了原因与结果的关系。储备增长是干预市场的被动结果，没有一个国家主观上愿意持有规模如此之大的储备。从全球经济失衡角度看，持有大量储备是本币升值的替代方案——通过汇率升值承担全球经济失衡调整责任，其成本是隐性的；而通过外汇储备承担该责任，其成本是显性的。提高收益率的技术层面操作，对于降低该成本仅具有边际意义。最终，中国必须调整国内供求结构，控制外汇储备增量；应势力导，转化外汇储备存量，提高中国在全球配置资源的能力。

　　(二)财政主导外汇市场干预能否调和内外均衡冲突

　　随着中国货币政策独立性的下降，有学者认为，中国应借鉴主要经济体的体制，由财政部主导汇率问题决定及外汇储备治理，中心银行按照“一个政策工具，实现一个政策目标”原则，围绕利率政策工具，钉通货膨胀率目标。